[ 看似热闹的表面下，一场可能成为系统性风险的风暴也在酝酿——投资组合的抛售可能演变为VaR（风险价值）冲击，正如2018年2月时盛行的做空波动率交易崩溃时一样，如果有足够多的资本与经历冲击的资产挂钩，那么一旦情绪逆转，风险就会像野火一样蔓延到全市场。]

近两周，美股年轻散户力捧游戏零售商GameStop（下称“GME”）等弱势股票并与华尔街斗法，通过联合购买看涨期权的行动，对一些被空头机构做空的股票展开逼空，迫使大型对冲基金集体平仓。战果辉煌——仅在过去两周里，GME就上涨了1600%，而高盛的对冲基金VIP名单上最受欢迎的对冲基金多头头寸（GSTHHVIP，下称“对冲基金VIP”)一周回撤高达4%，即基金不得不抛出浮赢的股票去进行反向平仓。

看似热闹的表面下，一场可能成为系统性风险的风暴也在酝酿——投资组合的抛售可能演变为VaR（风险价值）冲击，正如2018年2月时盛行的做空波动率交易崩溃时一样，如果有足够多的资本与经历冲击的资产挂钩，那么一旦情绪逆转，风险就会像野火一样蔓延到全市场。

市场未来会如何？散户还有没有弹药？高盛给出了最新的解读。

“世纪大逼空”下对冲基金折戟

过去25年里，美股发生了多次严重的逼空，但都没有像这次那么极端。

高盛提及，在过去的3个月里，一篮子包含50只市值超过10亿美元且市场做空兴趣最大的罗素3000成分股（GSCBMSAL）上涨了98%，这超过了2020年二季度大量被做空股票产生的77%的回报、2009年中期56%的涨幅，以及1999年和2000年科技股泡沫时期72%的涨幅。过去一周，这一篮子股票连续5天、10天和21天的回报率均创下了历史最高纪录。

不同寻常的是，那些此前被大量做空的股票的反弹是在总体做空兴趣处于极低水平的背景下发生的。今年年初，标普500指数成分股的空头比例中值仅相当于市值的1.5%，与2000年中期的水平相当，至少是过去25年来的最低水平。在过去，逼空通常发生在总体空头兴趣从高位下降的时候。相比之下，最近的逼空是由集中在较小市值公司的空头头寸推动的，其中许多公司的表现明显滞后，多数投资者认为它们处于长期下跌趋势。

之所以不同寻常，一个关键区别在于，此次散户交易员的参与程度非常高，他们似乎也催化了市场其他领域的剧烈波动。一篮子受散户青睐的股票（GSXURFAV）今年迄今的回报率为17%，自2020年3月低点以来的回报率为179%，超过了标普500指数（72%）和高盛对冲基金VIP名单上最受欢迎的对冲基金多头头寸（106%）。在这种冲击下，高盛的对冲基金VIP一周回撤高达4%，这也表明一小部分市场的异动会造成很大的传染效应。

目前风险还没有消除

高盛的Prime Services数据也显示，上周主动型对冲基金经历了2009年2月以来最大幅度的回撤，对冲基金在每个板块都被迫卖出多头头寸来进行反向平仓。

未来，机构层面的风险在于，尽管进行了积极的去杠杆，但对冲基金按市值计价的净风险敞口和总风险敞口均接近历史最高水平，表明头寸驱动的抛售风险依旧存在。

除了机构被迫抛售的风险，散户也是关键变量。高盛的分析表明，散户弹药仍然充足。

原因在于，2000年，美股见顶之前，美国家庭信用卡债务规模上升了5%，同时支票存款规模出现下降。而2020年的趋势则完全相反。去年，美国信用卡债务规模下降了10%以上，支票存款规模增长了4万亿美元，储蓄规模增加了5万亿美元。除了这些“弹药”，高盛经济学家预计，未来几个月将有超过1万亿美元的额外财政支持，包括另一轮直接支票补助。

同时，虽然目前净保证金借款规模占美股市值0.9%，与2000年时的1%相当。然而过去12个月，35%的保证金债务增幅与1999年150%的增幅相比相形见绌。

逼空后市场走向取决于经济环境

当前，各界最想知道的无疑是市场未来会怎么走？更关键的其实是经济增长动能，所幸现在似乎还没有与年初的乐观预判偏离太多。

高盛表示，在疯狂逼空过后，股票市场的表现取决于基本的经济环境。在过去20年，被大量做空的股票有16个月出现上涨，而高盛对冲基金VIP则下跌。“在这些时期中，有一半的时候我们的美国当前经济活动指标（US Current Activity Indicators）显示出经济增长步伐加快，在这些事件平息后，标普500指数、高盛对冲基金VIP和被做空最多的一篮子股票，在接下来的1个月都产生了正的平均回报。但在美国经济活动减速的另外8个时期中，随后的平均回报为持平或略负。”高盛美股首席策略师科斯汀（David Kostin）表示。

如果经济增长仍是推动股价上涨的关键因素，高盛认为投资者就有理由保持乐观。最近的疫苗接种速度正符合高盛的预测，即到今年5月，超过50%的美国人将接种疫苗；此外，近1万亿美元财政刺激计划即将出台，该机构预计2021年的实际GDP增长率为6.6%，而目前市场普遍预期为4.1%；从企业角度来看，标普500指数中，在截至目前已公布2020年四季度业绩的184家公司中，有71%的公司业绩超出分析师预期的1个标准差以上，创下了历史最高水平。

最关键的是，美联储表示要到2022年才会开始考虑缩减购债规模，这将支撑标普500指数保持相对于美债收益率更具吸引力的估值。但高盛也提醒，最近几周，周期股反映出市场对病毒变异风险的担忧，即新病毒株可能会推迟经济复苏。