在大宗商品涨价潮的持续助推下，全球性通胀已然扑面而来。

中国4月CPI与PPI同比涨幅双双走高，其中PPI同比上涨6.8%，飙升至3年半高位。虽然CPI略逊于预期，但若剔除猪价，从非食品价格涨幅来看，涨价在明显传导。

5月12日晚间公布的美国通胀也大超预期，4月CPI同比上涨4.2%（预期3.6%），刷新2008年9月以来高点，其中核心CPI同比上涨3%（预期2.3%）。数据公布后，美国货币市场认为美联储2022年12月加息25个基点的概率从88%升至100%。周四美国还将公布4月PPI数据，市场预期同比上涨5.9%。

11日，中国央行在一季度货币政策执行报告中称，输入性通胀风险总体可控，并重提“珍惜正常的货币政策空间”。12日国务院常务会议要求，要跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。

12日晚间，美联储副主席克拉里达表示，经济仍远未达到美联储的目标，需要花一些时间来取得实质性的进一步进展。但他对高于预期的通胀数据感到惊讶，并表示如果价格压力不是暂时的，美联储就会采取行动。

中国涨价在传导

最新发布的中国通胀数据引发市场关注。不仅PPI涨幅超出预期，非食品CPI也明显攀升。

4月CPI同比上涨0.9%（前值0.4%），略低于市场预期的1%，但为2020年9月以来的最高点。4月PPI同比上涨6.8%，超出市场预期。

CPI之所以保持较低水平，部分原因是猪肉价格同比下降21.4%。“剔除猪肉后，4月CPI同比涨幅将从3月的0.9%升至1.4%。4月非食品价格同比涨幅也从3月的0.7%升至1.3%。”野村中国首席经济学家陆挺对记者表示。

事实上，如果拆解食品和非食品分项，从2016年开始，食品（主要是猪周期）就逐渐与经济周期错配，猪肉价格成了CPI中的“逆周期调节因子”。

而从非食品价格涨幅来看，最近两个月涨价在明显传导，环比增幅处于5年季节性增幅的最高值水平，同比也已修复至2019年末疫情前的水平。未来因低基数的关系还将继续上行，三季度或升至2018年2%以上的高水平。有观点认为，按当前情况看，四季度更是有可能突破政府工作报告设定的3%的预期目标。

陆挺对记者表示，预计5月整体CPI将跳涨至同比上涨1.8%左右。此后，PPI上涨的传递效应将更加显著，预计三季度CPI同比上涨约2.3%，四季度上涨2.8%。

摩根大通的预测相对温和。摩根大通中国高级经济学家吴向红对记者表示：“消费者支出和服务需求的进一步改善，可能导致核心CPI温和复苏。预计整体CPI涨幅在二三季度平均在1.4%~1.5%，到四季度将升至2%以上。我们对2021年全年CPI的预测为1.4%。”

尽管猪肉价格保住了CPI相对温和的前景，但PPI则是另一番景象。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强对记者称，除了基数效应导致4月与石油相关的PPI同比上升54.8%（3月为18.8%）外，非石油的大宗商品涨价带来PPI的连续增长仍是主要驱动力，尤其是煤炭和钢铁，这缘于全球经济刺激，以及中国持续的脱碳减产行动。由于全球需求复苏和广泛的供应瓶颈，大宗商品和原材料价格持续上涨，各大机构的共识是PPI仍将大幅上涨。

野村已将全年PPI和CPI预测分别从4.2%和1.7%上调至6.7%和1.8%。“大宗商品价格在5月初强劲上涨，前10天南华商品价格指数环比上涨9%，这表明5月PPI环比涨幅可能高于1%。5月PPI同比涨幅可能飙升至8.5%，6月至10月期间将保持在8%~9%，2021年底将回落至7%以下。”陆挺预计。

邢自强也对记者称，预计PPI同比将在5~6月达到8%的峰值，然后在下半年逐渐下降，均值可能在4%。

美国通胀将继续走升

另一看点无疑是美国的通胀数据。在数万亿美元财政刺激和每月1200亿美元QE计划的加持下，外界担忧美国通胀将继续走升。

虽然4月非农就业数据大爆冷，预计增长100万人，最后却只有26.6万人，但有其特殊原因，丰厚的疫情失业金让一些美国人更愿意在家等发钱。这也无碍机构对通胀走升的预判。中国4月出口同比暴增37%，超出预期，需求其实非常强劲。4月最关键的时薪增速也颇为亮眼，环比增长0.7%，同比0.3%，高于预期。

“成本压力将持续存在。4月核心CPI环比攀升了0.9%。”渣打全球G10货币研究及北美宏观策略主管Steve Englander对记者表示。

5月，就业人数可能重新飙升。媒体称美国总统拜登本周将提醒各州，任何正在领取失业补贴的美国人，如果被提供与其背景匹配的工作，必须接受，否则就有失去失业补贴的风险。他还指示劳工部与各州合作，恢复领取失业补贴人员必须证明他们正在积极寻找工作这一要求。如果严格执行，5月非农或可破百万。

在美国，从木材到房价都处于飞涨的状态。这一情况并非没有出现过。在2010~2011年全球经济增长的背景下，大宗商品和航运价格大幅飙升，半导体也出现短缺。尽管总体通胀确实急剧上升，但核心通胀的上升并不突出。不过，这次可能会不一样。

牛津经济研究院全球宏观研究主管Ben May对第一财经表示：“在我们的基线情景假设下，发达经济体的核心通胀在2021年底回升至1.8%的峰值，这种谷底到峰值的抬升幅度显然比10年前更大。更值得关注的是，这种上行压力是否足以大到导致通胀失控，并引发一轮持续的价格上涨。”

她认为，持续高通胀的风险因经济体而异，欧元区风险有限，但美国的风险尤其高。除了供给瓶颈，在宽松财政政策的背景下，各经济体重新开放，需求因素可能加剧这些成本压力。

再提“珍惜正常的货币政策空间”

在这一全球大背景下，投资者都在担忧央行可能收紧银根。

5月11日中国央行发布的一季度货币政策执行报告称，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控，并强调“珍惜正常的货币政策空间”。2019年9月，中国央行行长易纲首次提出“珍惜正常的货币政策空间”。

近几个月来，中国货币供给特点是，信用逐步趋紧，但资金面相对宽松。社会融资规模存量同比增速在去年10月见顶达到13.7%后逐月回落，到今年3月已降至12.3%，未来会降至10%~12%的正常水平；广义货币M2同比增速也从去年11月的10.7%下降到了今年3月的9.4%，基本接近正常水平。最新发布的4月M2同比增速更是降至8.1%，创2019年8月以来新低。

然而流动性水平却正相反。DR007（银存间质押7日）利率自今年1月以来一路回落到去年疫情期间3、4月的位置，存单利率和隔夜拆借利率也处于低位，交易员认为这似乎和当前的通胀情况略有出入。下一步，市场担心的是资金面。“5月利率债供给增加，将使国债收益率面临上行风险。”瑞银证券A股策略分析师孟磊对记者称。

随着5月政府发债节奏的加快，将逐步释放对流动性的需求，机构预计流动性占用约达到1.3万亿~1.5万亿元（比4月增加一倍）。因而5月后流动性逐步回归中性偏紧（DR007在2.2%以上）可能是大概率事件，偏紧幅度由央行投放MLF（中期借贷便利）超额对冲的幅度而定。考虑到当前上涨较快的工业品价格和涨价的传导，央行或将适当释放偏紧信号。

“我预计央行将收紧货币政策，但不是出于对通胀的担忧。预计CPI将继续上升，但在今年余下的时间里，可能会低于3%的目标。央行主要的担心可能是资产泡沫风险，尤其是在房地产市场。许多城市的房价一直在悄然上涨。”保银资本管理公司首席经济学家张智威对记者称。

陆挺则认为，目前CPI仍偏低，央行也不太可能收紧政策以控制PPI攀升。“更关键的问题是，在既定信贷增速下，原材料价格的快速上涨将削弱实际需求。此外有证据表明，下游行业的实际需求已经下降，这可能影响中国经济的复苏增长。因此，在我们看来，央行更有可能对其信贷增长目标做出一些必要的向上调整，以使信贷增速能够与名义GDP增速相匹配，名义GDP增长肯定会因大宗商品价格上涨而提高。中国政府可能还需要把握减少碳排放努力的节奏。”