截至7月5日收盘，时代天使股价当日上涨3.31%，盘中股价一度达到400.6港元/股。时代天使也被众多投资机构长期看好，获天风证券等多家券商予以“买入”评级。

投资者对口腔医疗的关注，正促使更多齿科企业赴港上市。其中，瑞尔集团成为7月份港股第一家提交招股书的企业，公司提供普通牙科、正畸科、种植科在内的口腔医疗服务。据了解，瑞尔集团本次IPO募集所得资金净额将主要用于业务扩张，摩根士丹利和瑞银集团担任联席保荐人。招股书介绍，就2020年总收入而言，瑞尔集团是中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商。

那么，瑞尔集团未来能否续写时代天使的成绩？

　三年累计亏损12亿元

　　毛利率低于上市企业平均值

天眼查APP显示，瑞尔集团成立于1999年。今年4月13日，公司已完成2亿美元的E轮融资。从2010年5月份完成A轮融资至今，瑞尔集团背后不乏高瓴、高盛、启明创投、Temasek淡马锡等资本的身影。招股书显示，瑞尔集团创始人邹其芳总计持有34.29%的股权。

目前，瑞尔集团旗下主要同时运营两个口腔医疗服务品牌，瑞尔齿科与瑞泰口腔。瑞尔集团在全国处于运营状态的诊所及医院共有107家。招股书介绍，截至2021财年，在一线城市共有50家瑞尔齿科口腔诊所运营；在一线及核心二线城市运营7家瑞泰口腔医院及50家口腔诊所。

在经营方面，获一众资本支持的瑞尔集团近三年都在亏损。财报数据显示，集团在2019财年、2020财年、2021财年分别收入约10.8亿元、11亿元、15.2亿元；年内亏损分别为3.04亿元、3.26亿元、5.98亿元。招股书介绍亏损的原因，主要受员工福利开支增长的影响，数据显示，员工福利开支分别占收入成本的61.8%、62.3%及62.3%。

公司毛利率也普遍低于行业毛利率，2019财年到2021财年，瑞尔集团毛利率分别在15.2%、10.1%和24.1%。时代天使招股书显示，作为正畸第一股，公司毛利率高达70%。Wind数据显示，2021年一季度，正海生物、美亚光电、国瓷材料、通策医疗四家涉及口腔医疗的企业，销售毛利率均在40%以上。

　投资者协议“施压”

　　千店扩张目标留隐患

此外，瑞尔集团目前除了亏损问题，其压力还来自于此前和资本方的“对赌协议”。招股书介绍，瑞尔集团总流动负债近三个财年分别为7.4亿元、33.7亿元、42.57亿元。但公司2020财年、2021财年总资产也不过为19.03亿元、23.51亿元。瑞尔集团在招股书中介绍，这些负债与早期融资中签署的投资者协议有关。

瑞尔集团此前通过向投资者发行优先股完成多轮融资，并将优先股指定为按公允价值计入损益的金融负债。此外，集团还与投资人约定，截至2020年3月31日，若公司在2020年12月31日前没有首次公开发售，且上市前市值少于10亿美元，任何优先股持有人可在发出书面通知的情况下要求瑞尔集团赎回。

从时间来看，瑞尔集团没能实现“承诺”，于2020年12月31日前上市。这导致公司从A轮至E轮的优先股均于2021年3月31日成为流动负债。此外，瑞尔集团和投资人将上市截止日期顺延到了今年12月31日。

“其实专科领域的民营企业，大部分是赚钱的。部分企业亏损原因有三个，一种是企业体量太小，另一种是运营成本实在太高，最后一种是企业前期融资方式有问题，导致它财务成本非常高。” 鼎臣医药管理咨询总经理史立臣向《证券日报》记者表示，“投资机构也好，创始人团队也好，都要变现，短时间内快速变现的方式就是让企业上市”。

HHC投资管理公司董事长刘兆瑞向《证券日报》记者介绍，对赌协议本身是没有问题的，在融资时期，企业接受这样的协议好处大于风险。“真正有问题的地方在于，企业是不是会借钱盲目扩张。”

值得一提的是，公司创始人邹其芳在2017年完成D轮融资时，表示要用5年到8年时间在全国开设1000家诊所医院。

史立臣认为，在医疗领域，短期之内多次融资，且以迅速扩张为目的，对企业而言充满风险。“口腔领域确实是暴利行业，但也同时分散度很高，竞争非常激烈。通常这类领域，一家企业如果尽可能少接触融资成本和风险过高的资本，稳步发展是有可能突围成功的。最坏的方式便是融资完了快速扩张”。

史立臣介绍，医疗领域尤其是医疗机构，与普通消费领域不同之处在于，医生资源非常稀缺。“企业在扩张之前需要考虑自己的医生资源是不是能跟得上，许多体量非常庞大的医疗机构，医院常常出问题就是因为扩张速度过快，导致医生资源和内部管理跟不上”。

需要注意的是，瑞尔集团在风险提示中介绍，公司依赖自己的牙医，若其无法挽留牙医或吸引优秀专业人士，其财务业绩可能会受到影响。