一、“三驾马车”全面走弱，经济下行压力较大

7月之前，我国经济的“三驾马车”中出口仍处于高位，市场对消费和制造业投资的预期较高，基建投资维持平稳，地产销售和投资开始走弱，但受海外需求拉动，制造业投资仍维持良好势头，企业盈利的改善可以带动居民收入的缓慢企稳，因此可能推动消费和制造业投资的逐步回暖，基建在地方债的推动下也有望呈现反弹格局。因此，整体而言，当时市场对经济的判断并不悲观。

伴随着高频数据和7月经济数据的全面公布，经济指标走弱的幅度远超市场预期。从需求角度来看，投资、出口和内需“三驾马车”出现了较为显著的下行，分项来看，市场预期较高的制造业投资也出现较大幅度下行，而基建和地产投资则受“房住不炒”和地方债务风险管控等政策影响也出现不同幅度的下降。从生产角度来看，工业增加值近两年的复合增速从6月份的6.5%急速下滑到7月份的5.6%，除受新能源汽车带动的汽车产业外，中间品、资本品和消费品的生产均呈现显著下滑趋势。“三驾马车”同时出现不同程度的下滑实属罕见，站在当前时点很难对下半年的经济回暖的高度作出乐观的预期。(数据来源：国家统计局)

二、宽货币+紧信用格局下推动债市进一步走强

短期来看，当前债市面临是宽货币+紧信用的政策环境，受降准等政策影响，资金面呈现较为宽松的态势，长短期利率均呈现不同程度下行，债券市场仍然呈现较为明显的供不应求格局，因而债市短期走势较为强劲。

长期来看，受经济走弱和地方债即将放量的影响，预计货币政策存在进一步放松空间；此外，较为紧张的信用环境使得信用债市场变得更为脆弱，中低评级信用利差始终维持在高位，信用风险在债券市场开始集聚，违约事件频发。但较多的违约事件也引发了政策的逐步调整，从4月份的中共中央政治局会议要求建立党政主要领导负责的财政金融风险处置机制再到15号文的打“补丁”，预计后续的监管思路依旧会呈现较为明确的底线思维，地区主动爆发信用风险的概率进一步降低，地方保障公开债务不违约的诉求将进一步提升。

因此，在配置上，适度下沉信用资质，挖掘经营状况明显改善的上游行业和与地方捆绑紧密的城投公司预计可为组合提供较好的投资收益。此外，较为宽松的资金面也为加杠杆提供了较为有利的窗口，适度提高杠杆比例也可能增厚一定的组合收益。