近日，哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（简称“敷尔佳”）在证监会网站发布了招股说明书，拟冲刺创业板。记者研读招股书发现，报告期（指2018年、2019年、2020年和2021年1-3月，下同）内，敷尔佳营收规模实现了稳健增长、品牌影响力不断增强，但同时存在“重营销轻研发”、主要产品通过采购获得、商誉账面价值高等情形。

营收稳健增长

综合毛利率较高

据招股书介绍，敷尔佳是一家从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的公司，具有广泛市场认知度和较强品牌影响力。

数据显示，敷尔佳报告期内营业收入分别为3.73亿元、13.42亿元、15.85亿元和3.47亿元，2019年和2020年分别同比增长259.44%和18.07%；同期归母净利润分别为2.00亿元、6.61亿元、6.48亿元和1.73亿元，2020年同比下滑2.00%。根据弗若斯特沙利文分析报告，2020年，敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比21.3%。其中，医疗器械类敷料产品占比25.9%，市场排名第一；化妆品类产品占比16.6%，市场排名第二。

记者发现，从敷尔佳的营业成本来看，报告期内其面膜（化妆品类）的产成品平均采购成本分别仅为9.36元/盒、11.59元/盒、10.17元/盒和9.99元/盒。那么其对外销售价格是多少呢？记者通过敷尔佳天猫官方旗舰店搜索发现，一盒面膜的销售价格区间为29.8元至199元；同期敷尔佳喷雾（医疗器械类）的产成品平均采购成本为13.20元/盒、13.11元/盒、11.33元/盒和10.59元/盒，而敷尔佳在天猫官方旗舰店的一盒喷雾销售价格的区间为128元至148元。报告期内，敷尔佳的综合毛利率分别为77.88%、76.97%、76.47%和76.78%，处于较高水平。

记者注意到，2018年至2020年，敷尔佳产成品采购金额分别为0.87亿元、3.46亿元和3.72亿元，占总采购额的100%，其主营业务产品主要通过采购获得，而非自主生产。一位使用过敷尔佳产品的消费者告诉记者，购买该产品主要是出于对“敷尔佳”品牌的信任，对其生产过程并不了解。业内人士认为，上述采购模式存在一定的弊端，采购商的生产管理和产品质量水平存在一定的不确定性。

产业链实现垂直整合

招股书提示“商誉减值风险”

记者注意到，目前敷尔佳的最大供应商为哈三联（股票代码“002900”），报告期内对哈三联的采购金额分别为0.87亿元、3.29亿元、3.60亿元和0.35亿元，占当期采购总额的99.69%、95.30%、96.93%和82.81%。2021年2月，哈三联以其持有的哈尔滨北星药业有限公司（简称“北星药业”）100%股权评估作价向敷尔佳增资，即敷尔佳通过换股方式收购北星药业100%股权。

据招股书介绍，北星药业原系哈三联专门从事化妆品和医疗器械生产及销售业务的全资子公司。截至2020年末，北星药业的资产净额仅为348.50万元。根据中瑞世联于2021年2月3日出具的资产评估报告（中瑞评报字［2021］第000064号），以2020年12月31日为评估基准日，北星药业股东全部权益评估价值为5.7亿元。上述业务重组完成后，哈三联持有敷尔佳5%的股权，并成为敷尔佳第二大股东。

敷尔佳表示，通过换股收购北星药业新增了化妆品和医疗器械生产业务，完成了产业链的垂直整合，进而确立了公司研发、生产和销售各环节良性契合的优势，增强了企业的综合竞争力。

记者注意到，截至2021年3月31日，敷尔佳合并资产负债表中商誉账面价值为5.66亿元，全部为敷尔佳收购北星药业形成。在招股书中，敷尔佳亦重点提示了“商誉减值的风险”：如果未来宏观经济、医疗器械及化妆品产业政策或行业发展状况等外部因素发生重大不利变化，北星药业未能及时调整发展方向，则可能对北星药业的持续经营产生不利影响，进而导致公司账面商誉面临减值的风险。

销售渠道完善

重营销轻研发

据招股书披露，敷尔佳目前建立了完善的分级管理机制，深入触达医疗机构、美容机构等终端渠道。一方面，通过专业渠道经销商的合作拓展了化妆品专营店、大型商超等实体销售渠道。另一方面，基于线下渠道沉淀的市场口碑，形成了直销、经销、代销相结合的线上销售渠道。

报告期内，敷尔佳线下渠道销售收入分别为3.29亿元、10.33亿元、11.24亿元和2.58亿元，占当期营收的比例分别高达88.15%、76.93%、70.92%和74.33%；线上渠道销售收入分别为0.44亿元、3.10亿元、4.61亿元和0.89亿元，占总营收的比例分别仅为11.85%、23.07%、29.08%和25.67%。

在营收规模不断增长的同时，敷尔佳支付的销售费用也在不断增长，报告期内分别为0.21亿元、1.15亿元、2.65亿元和0.34亿元，销售费用率分别为5.72%、8.60%、16.75%及9.71%，呈现出逐步走高趋势。记者还发现，2019年和2020年，敷尔佳的销售费用增速分别为440.03%和130.01%，远超同期259.44%和18.07%的营收增速。

值得注意的是，在敷尔佳的销售费用中，宣传推广费的增速最快，报告期内分别为234.64万元、7031.75万元、16621.72万元和2815.09万元，分别占当期销售费用的10.98%、60.93%、62.62%和83.56%。敷尔佳表示，这些费用主要为公司品牌形象代言支出及综艺、影视剧冠名等广告支出。记者注意到，敷尔佳报告期内通过签约明星品牌代言、加大广告投放力度等方式开展宣传活动，同时逐步布局线上直营及B2C渠道。报告期内，敷尔佳先后与袁姗姗、邓伦等明星签订品牌代言协议，为公司产品进行推广宣传，提高品牌知名度与影响力。与此同时，敷尔佳通过电视及互联网广告形式提高品牌形象的曝光度。

但反观敷尔佳在研发方面的支出，却相对较少。报告期内，敷尔佳研发费用分别仅为30.78万元、60.39万元、147.97万元和13.20万元，占同期营收的比例分别仅为0.08%、0.04%、0.09%和0.04%，截至招股书签署日，敷尔佳及其子公司仅有1项已授权专利。

记者进一步研究招股书发现，敷尔佳未来的发展重心仍放在营销推广上。本次上市，敷尔佳拟募资18.97亿元，分别用于生产基地建设项目、研发及质量检测中心建设项目、品牌营销推广项目和补充流动资金。其中品牌营销推广项目拟投资金额为8.85亿元，占总募资金额的46.67%，主要包括营销工具、直播佣金、天猫费用、KOL推广、明星代言等。而对于研发及质量检测中心建设项目，敷尔佳拟投资金额仅有5691万元，远低于营销推广费用。