2021年初美国股市“散户大战华尔街对冲基金”的事件，终于有了官方调查结论。美国证券交易委员会SEC近日发布的员工报告，还原了GameStop（游戏驿站，NYSE：GME）被热炒的始末，旨在反思市场结构和监管框架；不过，这份长达45页的报告并未对是否有人操纵社交媒体以影响市场价格作相关论述。

基本面欠佳的GameStop在2021年初被美国散户热炒，美国最大社区网站Reddit的子论坛WallStreetBets成为散户大本营，发帖者轮番带头热炒该股，吸引众多散户跟风，让持有GameStop空仓的华尔街对冲基金损失惨重。

美国散户热炒GME正酣之际，包括Robinhood在内的多家美国证券经纪商限制了旗下开户投资者相关股票的买入。这一举动在社交媒体甚至被误传为所谓的经纪商“拔网线”，还有投资者向联邦法院起诉，指控经纪商违反合同将特定股票在交易中移除。

Robinhood等经纪商是否违规？此前报道，美国证券市场实行的是T+2的结算制度，即交易发生后第二个交易日才能完成清算交割。在这一过程中，Robinhood作为经纪商，并不具有清算的职能，要经过全美证券托管清算公司（DTCC）的处理，由其子公司NSCC（全美清算公司）具体负责。

从这一过程中，存在着证券交付失败的风险，NSCC是承担信用风险的实体。为了防止某一个清算经纪商出现信用风险，NSCC要求经纪商向他们缴纳清算保证金。这是根据SEC和多德-弗兰克（Dodd-Frank）法案要求制定的。

SEC的报告称，在GME事件发生时，很多清算经纪商都收到了清算公司日内追加保证金的通知；作为回应，一些清算经纪商决定对某些个股进行交易限制，但此种方式超出了投资者的预料；“这一事件突显了清算在股票交易风险管理中的不可或缺的作用，但紧急追加保证金可能对那些资本薄弱的经纪交易商产生影响”，需要寻求其他降低此类风险的方法。

报告认为，一种可行的方法是缩短结算周期，减轻此类事件对清算公司及其他参与者的系统性风险。

Citadel的CEO Ken Griffin此前也建议，美国市场需要现代化的结算程序，包括缩短结算周期和透明的资本模型。“如我们所见，更长的结算期使公司在执行和结算之间的时间面临更多风险，需要更高的资本水平。结算周期应从T+2缩短到T+1；透明的清算所资本要求将使经纪商和做市商能够更好地为潜在的资本需求做准备，并将相关市场中断的风险降至最低。”

此外，SEC的报告还关注到了其他三个方面的问题。一是交易订单导流支付的问题，即经纪公司将客户订单发送给不同的交易执行方以获得报酬和利益，例如Robinhood等“零佣金”经纪商，就是将散户的订单导流到Citadel执行，Citadel再支付给Robinhood佣金。如此一来，经纪商有动力让散户更多地交易，比如通过游戏化的方式增加散户的参与感，但这种方式是否会导致投资者进行更多的交易，值得思考。

二是暗池交易和经纪商交易监管的问题。GME事件中的大部分散户订单是由经纪商购买，并在交易所外执行的，也就是暗池交易；不过，投资者支付给经纪商的款项未必能得到妥善执行。此外，和交易所相比，经纪商在处理散户订单时，缺乏一定的透明度和监管。

三是卖空信息披露的问题。GME事件以来，社交媒体都在讨论市场的卖空行为，以及对“轧空”有广泛的关注；但卖空和价格动态之间的相互作用，远比网络上讨论的要复杂得多。因此，改进对卖空行为的报告，将使监管机构能够更好地跟踪这些动态。