11月9日，厦门吉比特网络技术股份有限公司发布公告称，将调整激励股份的行权价格，由约407元/股，下调至395元/股。调整原因是在今年年中，公司已向全体股东每股分红12元。实际上，吉比特迄今已连续派现5年，累计分红超过24亿元。

连年分红对老股东而言自然是利好，但吉比特年中分红后，股价就一路震荡下跌，从6月初约589元/股的高位，一路下滑至如今约366元/股,下挫近38%，这难免令投资者迟疑。然而从市盈率来看，公司目前滚动市盈率不足18倍，远低于行业中值的约88倍。

吉比特未来股价如何变动，还需从业绩层面找答案。

成本缘何起伏？ 

吉比特是一家发源于福建省的游戏公司，成立于2004年，迄今已研发出多款知名游戏，例如《问道》《摩尔庄园》《一念逍遥》等。其盈利模式，主要是靠游戏时长收费，销售游戏内虚拟道具，以及游戏的内置广告等。

近年来，吉比特业绩实现稳定增长，公司营收从2019年约22亿元，上涨至2021年前三季度约35亿元，同比涨幅超70%；扣非净利润从2019年约7.5亿元，上涨至10亿元，同比增幅约43%。然而，其毛利率却有所下滑，从2019年的约91%，下滑至今年三季度约83%。

吉比特毛利率（数据来源：同花顺） 

毛利率下滑，需要从成本上找原因。今年三季度，吉比特营业总成本约21亿元，同比增长约106%。

要明白吉比特的成本问题，需要理解该公司游戏运营的大逻辑。

“分成”是运营过程中绕不开的话题。吉比特称：“公司产品运营模式，主要有自主运营、授权运营、联合运营三种运营模式。”目前公司很多游戏，采取联合运营模式，例如玩家大多通过“苹果商店”，或各种安卓系统下的商店进行购买，公司需要与这些平台分享收益。

吉比特产品分布（数据来源：同花顺） 

此外，吉比特很多游戏都有外部公司参与研发，所以游戏所获得的收益，也需要与外部公司分润。以《摩尔庄园》为例，公司相当一部分收入来自于出售游戏内虚拟道具，而外部公司会参与这部分收入的分成。

这些道具当中，很多并非仅供一次性使用，而是在一段时间内使用完毕，但是，在出售道具获得利润后，吉比特给研发公司的分成却是一次性的。然而，在吉比特这一方，则不会一次性确认收入，而是根据虚拟道具的消耗程度，在一段时间内确认收入，同时摊销成本。

那些玩家已经购买，而没有使用的道具，则被列为吉比特的“合同负债”和“其他非流动负债”。

也就是说，对于外部公司，吉比特一口气把钱给出去了，成本也就一下涨了一大截，而自己卖道具赚的钱，则要慢慢摊在每一个会计季度内，这样一来，公司的成本与收入，形成了一定的“错位”。

财务上数据亦能佐证这一问题，据2021中报数据，公司在某一时间点确认的收入仅有约1.7亿元，而在一定时间段内确认的收入则高达超22亿元。反映在成本上，则是“营业成本”忽上忽下，今年第一、二季度，公司营业成本分别高达约1.9亿元、2.4亿元，到了第三季度一下又下降至约1.7亿元。

研发资金流向何方？ 

成本既然忽上忽下，毛利率也自然跟着起伏。今年第一、二季度，公司销售毛利率分别约83%、81%，第三季度回升至约85%。

公司方面称：“成本占收入的比例没办法给出固定的数据参考，要看当期的具体产品情况。”实际上，吉比特的自研产品、代理产品的成本存在较大差异，代理产品多出来的那一块，基本是给外部研发公司的钱。

10月，有投资者询问：“能否给出成本占收入比例的参考？”吉比特方面则回复称，影响成本的因素“主要还是代理产品的分成”。

那么，吉比特能否自主研发更多的游戏，同时自主打造平台？这样不仅能让收入、成本、毛利率更加稳定可控，也能在整条产业链中占据更多话语权。

从财务数据看，吉比特研发力度并不低。截至今年三季度，公司研发成本已经达到约4.8亿元，同比上涨约61%，而2020全年的研发投入也不过约4.3亿元。拆解研发投入，可以看到职工薪酬占比颇高，据2021年年中报数据，合计约3.3亿元的研发费用中，职工薪酬就逼近2.9亿元。

吉比特研发的虚拟道具贡献如何？今年前三季度，公司“合同负债”逐步增加，从第一季度约3.4亿元，攀升至三季度约4.9亿元，同比增加约75%。“其他非流动负债”从年初约1.3亿元，攀升至约2.3亿元。

对于研发资金的流向，吉比特在回复投资者时称：“2020 年底到2021年9月底，研发人员数量增加了约 100 人。”“ 公司主要聚焦于 MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）、 SLG（策略类游戏）、放置挂机类三大赛道，现在也在探索海外新的方向。”

未来利润增长点何在？ 

目前，吉比特市值约在263亿元，与游戏赛道内34家公司相比，其规模高于行业中值的约65亿元，但是和业内龙头三七互娱、完美世界相比仍有明显差距，后两者目前的市值均在550亿元附近。

不过，从近三年的净利率、净资产收益率来看，吉比特也明显超过行业均值。

吉比特ROE、净利率（数据来源：东方财富网） 

虽然现在吉比特主要收入依靠境内市场，以超23亿元的收入在总营收中占比约97%，但公司对海外拓展具备一定信心。对于未来利润增长点，吉比特称：“公司新增自研项目都将集中于全球化市场， 产品类型或特征上，我们认为具有社交属性的长线游戏是公司的主要机会点。”

吉比特营收分布（资料来源：同花顺） 

山西证券表示：目前公司正在为进一步拓展出海做准备，包括自研产品全球化发行、SLG（策略类游戏）等产品储备，以聚焦SLG、放置等公司优势品类，在海外市场寻求突破。

而财信证券则提到：吉比特“后续储备产品丰富，为四季度和明年打下基础。”预计2021-2023年，公司营收将分别达到约45亿元、57亿元、68亿元，对应归母净利润将达到约15亿元、17亿元、20亿元。但同时也提示了风险，包括“产品上线延迟”，“流水表现不达预期”等。

值得一提的是，当下正值“元宇宙”概念甚嚣尘上，不少名不副实的公司对此趋之若鹜，靠“蹭热度”哄抬股价，吉比特则坚定发展主业，对“元宇宙”持保留态度。有投资者在同花顺平台问：“公司是否在积极推进元宇宙游戏开发？”吉比特董秘称，元宇宙更多只是一种理念，“有其自身的缺点，存在不确定性”，“目前公司没有元宇宙概念”。