近年来，随着医药工业飞速的发展，制药废水已成为严重的污染源之一，而环保问题一直是悬挂在医药制造企业头顶上的“达摩克利斯之剑”，尤其是对化学原料药制造业企业而言。

深交所官网显示，7月23日，湖北省宏源药业科技股份有限公司（以下简称“宏源药业”）的IPO项目状态变更为已问询阶段，此次IPO，该公司拟于创业板上市，计划募资6.5亿元，保荐机构为民生证券。

资料显示，宏源药业的营业收入主要来源于有机化学原料、原料药及医药中间体等产品的销售。时代商学院研究发现，2018年至2021年1—6月（以下简称“报告期内”），在经营业绩出现下滑的情况下，宏源药业的存货规模仍迅速增加，该公司的产品销售情况恐不容乐观。此外，作为一家医药制造企业，宏源药业在环保问题上屡次踩雷，并涉嫌隐瞒重大违法排污信息，该公司内控管理制度的有效性存疑。

11月10日，时代商学院就上述问题向宏源药业发函询问，截至发稿，仍未获对方回复。

一、业绩下滑存货异常骤增，持续经营能力承压 

招股书显示，报告期内，宏源药业的营业收入分别为13.29亿元、15.74亿元、13.03亿元和6.99亿元，经营业绩出现较大波动，2019年营收同比增幅为18.43%，而2020年营收则同比下降了17.22%。

然而，经营业绩的下滑对宏源药业的存货周转带来较大的影响。如图表1所示，报告期内，宏源药业的存货金额分别为1.41亿元、2.88亿元、3.43亿元和4.2亿元，占流动资产比例分别为21.09%、29.31%、36.5%和44.12%。可见，该公司的存货规模在大幅增加，2021年6月末，其存货规模较2018年末骤增近2倍。

从存货周转能力看，报告期内，宏源药业的存货周转率分别为7.17次/年、4.45次/年、2.41次/年和1.16次/年，逐年下降；同期可比公司【奥翔药业(603229.SH)、富祥药业(300497.SZ)、东亚药业(605177.SH)、河南新天地药业股份有限公司】的存货周转率均值分别为4.46次/年、4.21次/年、3.06次/年和1次/年。

值得注意的是，2018—2020年，同行可比公司整体的存货周转率相对稳定，而宏源药业的存货周转率大幅降低，且2020年已显著低于同行可比公司均值。

对于存货周转率的下滑，宏源药业表示，由于随着公司业务规模的扩大，在产品、库存商品和发出商品等规模也呈现上升趋势。此外，公司主要采用以销定产与安全库存相结合的生产模式，同时也会根据对原材料价格走势和产品市场价格走势的判断，适度调节生产计划和库存商品量。

然而，时代商学院认为，宏源药业的上述解释并非合情合理。一方面，从业务规模与存货规模变化看，2020年宏源药业的营业收入同比下降了17.22%，业务规模在减少，并未显示出销售旺盛的态势，而2020年其存货规模同比增加了19.1%，两者并不匹配。

另一方面，该公司以销定产与安全库存相结合的生产模式似乎也不能合理解释为何存货大幅增加。从产销率情况看，如图表2所示，与2020年相比，2021年上半年宏源药业主要产品中，甲硝唑（营收占比17.99%）、2-甲基-5-硝基咪唑（营收占比6.27%）、鸟嘌呤（营收占比5.49%）等产品的产销率均有较大幅度下降。

以2021年上半年营收占比达17.99%的甲硝唑产品为例，报告期内，该产品的产销率分别为91.83%、98.59%、96.2%和72.58%，2020年至2021年上半年的产销率均在下滑。

令人疑惑的是，在产销率下滑的情况下，宏源药业的存货规模不减反增，是否由于产销情况不佳而导致存货出现积压呢？

此外，近年来，宏源药业甲硝唑、乙醛酸50%产品的营收占比之和在40%以上，是宏源药业的主打产品，而上述两种产品的产能利用率整体呈下滑趋势。

招股书显示，2018—2020年，宏源药业甲硝唑产品的产能利用率分别为78.29%、75.41%和64.92%；乙醛酸50%产品的产能利用率分别为103.63%、110.4%和76.16%，其部分乙醛酸客户存在以自产方式获得乙醛酸的能力。

综上分析，宏源药业或存在因产品销售不畅而存货居高不下的嫌疑，不排除未来大额存货跌价减值计提和业绩变脸的可能，其持续经营能力承压。

二、违法排污隐瞒不提，抽检不合格被罚，信披真实性存疑 

众所周知，医药制造业是关乎国计民生的重要行业，但同时也是重污染行业。据环境保护部于2017年发布的《重点排污单位名录管理规定（试行）》，化学原料和化学制品制造、原料药制造行业均被纳入了重点排污单位名录，其投资、生产需受到环保相关部门的严格监管。因此，医药制造企业的环保合规性问题也是证监会IPO审核中关注的重点问题。

宏源药业所处原料药及医药中间体制造行业，其在生产过程中会产生的一定的废水、废气、固体废弃物等环境污染物。招股书中，宏源药业表示，“公司制定了严格的环保管理制度，并在污染治理上加大投入，不断优化工艺及设备。报告期内，公司未发生环保事故”。

时代商学院独家发现，2018年4月，生态环境部公开披露了一份《生态环境部通报黄冈市罗田县经济开发区环境污染问题查处问责情况》文件，其中指出罗田县及其经济开发区宏源药业、广惠化工、新普生药业、顺惠化工等重点企业长期违法排污，而黄冈市对企业长期违法排污行为查处不够，处罚不力，检查流于形式，对发现的突出环境问题没有下力气推动解决。

而招股书中宏源药业对上述事件只字未提，遭生态环境部点评问责与“未发生环保事故”是否自相矛盾？其信披真实性与准确性令人生疑。

值得注意的是，天眼查显示，2020年8月，宏源药业作为被告，与山东华能金昊环境工程股份有限公司（以下简称“华能金昊”）存在一起买卖合同纠纷的民事案件，具体事由暂未公开。

资料显示，华能金昊主要从事高浓度污水的治理、环保机械设备、工业烟气除尘设备、脱硫脱硝设备制造销售及进出口业务、大中型污水处理及中水回用工程建设与运营等业务。令人不解的是，鉴于其处于IPO期间，宏源药业是否由于环保治理方面存在不足，为避免扩大诉讼影响破坏IPO进程，而最终与对方达成和解呢？

此外，在产品质量管控方面，宏源药业同样存在违法违规行为。招股书披露，2019年1月4日，武汉双龙药业有限公司（宏源药业全资子公司）生产的批号为160401的金龙舒胆胶囊在抽检中存在性状、水分等项目不符合标准规定的情况，被武汉市食品药品监督管理局作出没收违法所得17.25万元、罚款25.87万元的处罚决定。

三、总结 

报告期内，在经营业绩不佳的情况下，宏源药业的存货异常骤增，且存货周转率远低于同行，这或暗示着这家公司在经营管理上存在危机。另外，作为一家医药生产企业，宏源药业明知其生产过程会产生一些环境有害物质，但长期对其违法排污行为视而不见，可见其社会责任感严重缺失，而且在招股书中对违法排污遭生态环境部点名问责这重大事件只字未提，信息披露涉嫌不完整、不真实，这样的企业能否顺利登陆资本市场？