对于国际投资者而言，未来市场要出现可持续的增长，最为关键的就是内需能否重启 视觉中国图

[ 10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，显著高于9月的3.2%。 ]

美国大选和中国人大常委会这两大11月最关键事件都已靴子落地。当下，以强美元为主的“特朗普交易”仍在持续，而中国的“政策刺激交易”似乎暂缓，此前大幅涌入港股、A股的海外资金出现获利了结的迹象，但部分华尔街投行仍维持对A股超配的看法。未来市场何去何从？海内外资金如何布局？

对此，第一财经采访了英国资管巨头施罗德基金管理（中国）有限公司副总经理、首席投资官安昀。在他看来，此前国家加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，对家电和汽车等消费的带动超出了预期，10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，显著高于9月的3.2%。同时，整车行业的竞争压力不断、行业出清加速且北美市场敞口很小，因而国际机构普遍看好中国整车企业的前景。

下一阶段，“重启内需”将是中国最关键的主题，这也取决于消费和房地产。同时，当前“刺激政策交易”暂歇，此次化债政策的规模超出预期，但未来中央政府会否扩表则成为全球投资者关注的重点。施罗德方面认为，做多窗口可能会持续到年底，明年的情况密切关注12月的中央经济工作会议对于明年经济的定调。

重启内需仍是市场上涨的关键

对于国际投资者而言，未来市场要出现可持续的增长，最为关键的就是内需能否重启。

安昀表示，回顾历史，1998年时中国通过加入WTO融入全球市场，促进内需增长；2008年时，中国通过“四万亿”经济刺激计划提振内需；2015年，供给侧改革带来了经济的结构性调整，使上游产业的利润逐步传导到中下游，最终在2017年推动经济整体改善。

相对而言，1998年加杠杆的是居民部门，通过大规模发展住房市场拉动内需；2008年和2015年，部分杠杆由企业或居民承担；因而当前的挑战在于，整体杠杆率较高（居民、企业等），需要通过更直接的财政刺激推动内需。

值得一提的是，9月以来市场情绪显著改善，在一系列政策带动下，10月房地产销售及消费有所改善，瑞银、大摩等机构也预计政策支持继续加码。

早在7月25日，《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》对外发布，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。截至10月30日，商务部汽车以旧换新信息平台已收到汽车以旧换新补贴申请168万份。10月25日至10月30日期间的日均申请量为1.77万份。

这也直接体现到了社零数据中。野村提及，根据高频数据，11月1日至10日期间，乘用车零售销量同比增长进一步提高至29%，预计汽车销售在11月会继续改善。此外，家电、办公用品及家具零售在10月增速分别为39.5%、18%和7.4%，显著高于9月的20.5%、10%和0.4%，主要归功于消费品以旧换新计划。

此外，房地产市场也出现一定稳定迹象。10月新房销售面积和销售额增速分别从9月的-11.1%和-16.3%回升至-1.8%和-1.3%。但房地产开工和投资增速分别从9月的-19.9%和-9.4%降至10月的-26.7%和-12.3%。新房竣工增速仍深陷负增长，10月为-20.1%，虽较9月的-31.4%有所回升。

安昀认为，房地产的好转可能要持续至少3~6个月，开发商才可能去增加拿地、增加开工，否则仍将处于去库存阶段。因此，政策支持的持续至关重要。

市场回调后仍存交易机会

尽管近期市场重回震荡模式，但机构认为年底前仍存在交易机会。

安昀认为，跟踪后续财政和产业方面的政策也很重要。截至目前发布的财政政策主要是在前期1万亿特别国债撬动的家电、汽车等以旧换新方面。8月下旬以来，一些积极信号已经显现，家电和汽车的销量都有所复苏。如果后续再有政策加码，也可能是围绕这两个方向，这是结构性机会之一。

自美国大选结果公布以来，中国股市的回报模式显示，市场对国内财政刺激交易的定价超过了特朗普关税交易。特朗普胜选首先意味着贸易壁垒加剧。摩根大通证券提及，国内刺激交易可能短暂停滞，但预计将在12月中旬中央经济工作会议之前的11月底重新回归。

安昀称：“我们预期中国应该是准备了针对内需的大力度刺激方案，可以从前期的刺激方向看到一些端倪，即偏消费而非投资。相关的家电汽车和地产相关的早周期行业，以及房地产产业链等顺周期行业可能会继续反映这种预期。在大力度刺激内需以及确保完成今年全年经济增长目标的提法来看，我们认为短期由于特朗普上台造成的震荡或是一个值得关注的机会。”

不过，摩根士丹利则更为审慎。该机构预计中国股市在2025年将面临更大的波动，主要受到通胀下行趋势和潜在的关税影响。盈利增长压力和上升的股权风险溢价表明，股市短期内难有单边上涨，不过，该机构倾向于看好A股而非离岸中国股市，因为A股市场对风险因素的敏感性较低。此外，中国央行的流动性支持工具也提供了支持。

看好整车和高股息、警惕出口链

在特朗普关税交易叠加中国政策刺激交易的背景下，机构对于行业也更具选择性。

摩根大通认为，在关税交易主题下，历史回报分析表明，在中国股市中，IT本地化相关板块（软件、半导体和硬件）、券商（因本地股市发展）、低贝塔高收益资产（石油、防务等）在“特朗普交易”下表现优异。同时，高贝塔出口型企业及拥有离岸收入的业务表现不佳（如互联网、消费电子、太阳能、家电和光模块）。

摩根士丹利则采取防御性策略，倾向于增配电信和公用事业板块，减配消费和房地产板块，最近已将银行和医疗健康板块从低配上调至等配。

安昀则表示，当前仍需警惕对待出口链，转而关注内需相关投资机会。大众消费整体表现仍待进一步提升，例如数据显示，餐饮行业增长仍在放缓，白酒则受制于消费升级逆转的影响；而可选消费则得益于目前较强的补贴支持，尤其是体育运动与休闲类具有投资潜力。消费类总体表现仍高度依赖通胀的适度增长，以维持毛利率。

同时，整车行业也备受国际投资人关注。随着老牌燃油车厂逐渐势微，比亚迪和一众造车新势力正不断抢占市场份额，新能源车的国内渗透率已超50%，海外市场成为车厂争抢的关键。

高盛认为，整车厂受到的潜在关税影响非常有限，因为中国在2024年前九个月向美国/加拿大出口的汽车仅为10万辆（主要是极星和沃尔沃），占汽车出口总量的2.4%。目前，东盟和南美是中国新能源汽车的主要出口目的地，分别占17%和16%。相比之下，汽车零部件供应商目前的美国收入敞口为11%~26%，其中2%~12%为直接自中国出口，预计相关企业或面临一定逆风。

安昀则认为，经历了几轮市场出清和价格战，未来整车的竞争格局实则有所好转，头部车企都有中长期的机会。

此外，随着中小市值成长股的回调，红利类主题近期也重回投资者视野。安昀表示，相对看好金融类的股票，前期由于市场风格原因短暂地跑输，但是其股息率并未受到影响，仍然具备吸引力。而支持并购和消灭破净等政策也比较利好券商等非银机构。

研究也显示，市场中ETF持股的占比已经超过主动管理基金，成为一个重要现象。由于ETF的资金分配多基于市值权重，其抗跌性依然较强，这对大市值股票的市场表现产生了深远影响。这些股票成为市场中较为稳定的资产类别。

来源：第一财经日报